Оцінка бізнесу за допомогою будь-якого з відомих методів характеризується високим ступенем суб'єктивності. Однак рівень суб'єктивності та відповідно точність результатів розрахунків є неоднаковими по відношенню до різних об'єктів оцінки. Так, в оцінці нерухомості, машин і виробничого устаткування можна забезпечити досить високий рівень достовірності результатів розрахунків. Для цього можна скористатися такими добре розробленими та широко застосовуваними підходами до оцінки вартості, як: обчислення суми вироблених витрат, капіталізація прибутку та ринковий порівняльний аналіз.

Як правило, у розпорядженні оцінювача практично завжди є необхідні вихідні дані щодо продажу на ринку порівнянних об'єктів нерухомості. Наприклад, при оцінці земельної ділянки, відведеної для розміщення підприємства, цілком можливо знайти ряд ділянок аналогічного профілю використання, для яких можна провести порівняльний аналіз на основі зіставлення площ або протяжності фронтального кордону. Оцінюється нерухомість є матеріальний об'єкт.

Навпаки, оцінка будь-якого підприємства, як було зазначено вище, є суб'єктивною. Щодо компаній закритого типу, для яких відсутній виражений відкритий ринок акцій, то в цьому випадку проблема обґрунтованої оцінки стає ще складнішою. Незважаючи на те, що існують детально розроблені методи оцінки подібних підприємств, вони не так добре відомі і не так широко прийняті, як методи, які застосовуються для оцінки нерухомості та виробничого обладнання. Процес оцінки компаній закритого типу, акції яких не котируються на фондовому ринку, більшою мірою ґрунтується на суб'єктивній думці оцінювача, ніж аналогічні процедури, що застосовуються при оцінці нерухомості.

Крім того, незважаючи на те, що в одному регіоні може відбуватися велика кількість продажів однотипних компаній, фактори, що впливають на ціни продажів, виміряти за допомогою кількісних оцінок значно складніше, ніж порівняння продажів об'єктів нерухомості. Ефективність функціонування тієї чи іншої підприємства досить великою мірою залежить від професіоналізму працюючих у ньому менеджерів, особистісних чинників та багатьох інших нематеріальних компонентів. Ці чинники зазвичай виявляються складнішими у обліку, ніж, які впливають вартість нерухомого чи рухомого майна.

Фінансова спроможність компанії, якість управління, можливості зміни виду діяльності, нематеріальні активи, такі, як патенти та ліцензії, а також безліч інших компонентів - все це значною мірою вимагає індивідуального підходу. Крім того, потрібний аналіз взаємного впливу всіх цих факторів.

Як висновок слід констатувати, що не існує стандартних методів, які можна було б застосувати до порівнянних даних і які б гарантували досить високу об'єктивність підсумкової оцінки. У будь-якому разі оцінка бізнесу виявиться суб'єктивною. Остаточний висновок про вартість підприємства має базуватися на послідовності суджень, які оцінювач виносить у процесі оцінки.

Оцінка великих багатопрофільних компаній, керованих професійними менеджерами, є складнішою проблемою, ніж індивідуальних порівняно невеликих за розмірами компаній. При продажу індивідуальних підприємств зазвичай використовуються стандартні методи (формули) оцінки, які широко використовуються в ринковій практиці. Це тим, що такі фірми здебільшого є дрібні підприємства роздрібної торгівлі чи вузькоспеціалізовані об'єкти комерції. Вони мають значно менш складну і виробничу, і управлінську структуру. Крім того, вони значно численніші, ніж великі компанії, керовані професійними менеджерами, і відповідно значно частіше продаються. Оцінка великих компаній, керованих менеджерами, значно рідше здійснюється з допомогою стандартних формул.

Незважаючи на суб'єктивний характер процесу оцінки бізнесу, існують базові підходи та в їхньому складі відповідні методи, що отримали визнання серед професійних оцінювачів. Одним із таких підходів є дохідний підхід до оцінки вартості бізнесу.

Згідно з американським стандартом оцінки бізнесу BSV-I дається наступне досить вдале трактування поняття прибуткового підходу.

Прибутковий підхід до оцінки бізнесу(income approach) - це загальний спосіб визначення вартості підприємства або його власного капіталу, в рамках якого використовуються один або більше методів, що ґрунтуються на перерахунку очікуваних доходів (американський стандарт BSV-VII). При цьому передбачається, що вартість бізнесу дорівнює поточній вартості майбутніх прибутків від володіння підприємством.

Для реалізації цього методу потрібен прогноз щодо майбутніх грошових надходжень протягом заданої кількості років (прогнозного та постпрогнозного періодів). Основна мета, яка може бути реалізована за допомогою прибуткового підходу, полягає в необхідності отримання інвесторами в майбутньому певної економічної вигоди (доходу, прибутку, дивідендів) від володіння підприємством, що купується (бізнесом). Задля більшої сумісності різночасних грошових потоків використовується процедура дисконтування. При цьому обов'язково має бути врахований рівень ризику від такого володіння, який є одним із компонентів при розрахунку норми дисконту.

Прибутковий підхід має своїм призначенням встановлення вартості чинного підприємства в цілому або частки власності, або пакета цінних паперів шляхом розрахунку наведеної до поточного моменту вартості всіх очікуваних економічних вигод. Інакше висловлюючись, основою дохідного підходу покладено наступний принцип: вартість оцінюваного бізнесу дорівнює сьогоднішній величині всіх майбутніх доходів від володіння цим бізнесом.

Прибутковий підхід досить добре розроблений у теоретичному плані. Він має необхідну гнучкість на завершальному етапі оцінки вартості бізнесу. Крім того, він дозволяє порівняно легко поєднувати розрахунок справедливої ​​ринкової вартості та інвестиційної вартості, використовуючи модель власного чи інвестованого капіталу для контрольної чи неконтрольної частки власності з урахуванням відповідного рівня ліквідності. Його доцільно застосовувати з метою оцінки вартості компанії тоді, коли вона генерує значні доходи чи обсяги прибутку результаті здійснення основний діяльності.

При використанні прибуткового підходу майно підприємства, що забезпечує його нормальне функціонування, не враховується у процесі оцінки вартості бізнесу, оскільки у разі продажу доходи від бізнесу виявляться неможливими.

Прибутковий підхід призначений для того, щоб визначати вартість функціонуючого підприємства на основі тих доходів, які воно здатне принести своєму власнику в майбутньому, включаючи виручку від продажу майна (невикористовуваних активів), яке не знадобиться для отримання цих доходів. Майбутні доходи (грошові потоки) обчислюються зазвичай з урахуванням чинника часу надходження, що забезпечується у вигляді виконання процедури дисконтування за певною ставкою (нормі дисконту). Розраховані в такий спосіб грошові потоки згодом можна підсумовувати. Вартість невикористовуваних (надлишкових) активів, що додається до них, враховується на рівні їх ринкової вартості.

Прибутковий підхід вважається найприйнятнішим і з погляду вимог інвестора. Справа в тому, що будь-який покупець (інвестор) прагне придбати не набір деяких активів (будівель, споруд, обладнання, нематеріальних активів), а готовий бізнес, що функціонує (з професійним трудовим колективом, певною репутацією, торговими марками, брендом), який дозволить йому як повернути вкладені кошти, а отримувати у майбутньому прийнятну за обсягом чистий прибуток. Склад основних методів, які зазвичай належать до прибуткового підходу, наведено на рис. 6.1.

Застосування методу дисконтування чистого грошового потоку доцільно з метою оцінки вартості об'єктів, які приносять грошові доходи, не рівномірні за роками, а метод капіталізації чистого потоку грошових коштів - для об'єктів, що приносять рівномірні та приблизно великі доходи.

Мал. 6.1.

Розглянутий підхід застосовується лише до об'єктів, які приносять доходи, тобто. до таких, метою володіння якими є отримання доходу (наприклад, від виробництва та реалізації продукції, здавання в оренду об'єктів нерухомості тощо).

Важливими характеристиками при застосуванні методів у складі дохідного підходу є обсяги оцінюваних цін. Вартість може представляти контрольну(мажоритарну) або неконтрольовану(міноритарну) частку участі власника в бізнесі (наприклад, у вигляді пакета акцій, що купується). Ця обставина обумовлює необхідність проведення заключному етапі розрахунків відповідного коригування. Порядок її виконання буде викладено нижче.

Оскільки надходження (доходи, одержувані підприємством, і від продажу активу) розподілені у часі, визначення вартості підприємства певну дату всі ці потоки коштів мають бути приведені до певного періоду часу, тобто. продисконтовані.

Процес дисконтування (зазвичай приведення до початкового періоду часу) заснований на уявленні про те, що сьогоднішній рубль коштує дорожче за завтрашній рубль. Інвестор відмовляється від поточного споживання для того, щоб вкласти в підприємницьку справу вільні кошти і отримати дохід завтра. Дисконтуванням визначається сума, яку потрібно інвестувати у теперішньому, щоб у майбутньому отримати певні за величиною доходи.

Метод оцінки бізнесу за допомогою дисконтованих грошових потоків(ДДП) рекомендується до використання тоді, коли очікується суттєва зміна майбутніх доходів порівняно з доходами, одержуваними від поточної операційної (виробничої) та інших видів діяльності (наприклад, інвестиційної). Поєднання слів «суттєва зміна» означає значне збільшення або зменшення зростання доходів проти темпу, що склався. Оцінка вартості бізнесу згідно з цим методом визначається шляхом знаходження чистої поточної вартостіяк суми дисконтованих грошових потоків за всіма періодами прогнозування та капіталізованого грошового потоку постпрогнозного (термінального) періоду.

Крім того, даний метод рекомендується застосовувати на підприємствах, які мають певну передісторію господарської діяльності (бажано прибуткової) і знаходяться на стадії зростання чи стабільного економічного розвитку. Разом з тим він не придатний для оцінки вартості підприємств, які систематично зазнають збитків (у західній термінології одержують негативний прибуток), оскільки в такому випадку немає предмета дисконтування (позитивний грошовий потік). Відсутність можливості отримати ретроспективні оцінки доходів чи прибутків ускладнює об'єктивне прогнозування майбутніх грошових потоків, інколи ж робить це просто неможливим.

Метод дисконтування майбутніх грошових доходів можна використовувати й інших цілях, зокрема до розрахунку вартості торгової марки підприємства. Це може бути необхідно, наприклад, при внесенні торгової марки до статутного капіталу спільного підприємства, а також при використанні її як заставного забезпечення кредиту, що видається комерційним банком або фінансовою компанією. Метод дисконтування майбутніх доходів набув широкого поширення у зарубіжній практиці оцінки вартості бізнесу.

Основними аргументами на користь застосування методу дисконтування грошових потоків є:

• практичність та можливість застосування для будь-якого чинного (успішно функціонуючого) підприємства (32%);
• можливість проведення аналізу грошових потоків у поступовій динаміці, і навіть облік чинника часу (20%);
• наявність можливості використати елементи системи перспективного планування (15%);
• цільова та стратегічна орієнтація (11%);
• можливість прогнозування майбутніх грошових потоків
• (П%);
• інше (11%).

У складі прибуткового підходу фігурує група подібних між собою методів оцінювання вартості бізнесу, пов'язаних із дисконтуванням різних видів економічних вигод. Це методи дисконтування чистого потоку коштів та дисконтування майбутніх прибутків.

Метод оцінки вартості бізнесу з урахуванням дисконтування майбутніх грошових потоків.Між ринковою вартістю компанії та дисконтованим грошовим потоком існує прямий зв'язок. Досягнення найкращого значення цього потоку пов'язане з необхідністю довгострокового (систематичного) залучення економічних доцільних за обсягом інвестицій (капіталу) та управління цим капіталом.

Спосіб дисконтування грошових потоків можна використовувати для оцінки вартості бізнесу:

• при довільно змінюються у часі та нерівномірно надходять позитивних грошових потоках;
• якщо підприємство є великим одно- або багатофункціональний комплекс;
• коли потоки доходів і витрат мають сезонний характер.

Зауважимо, що показник чистого прибутку лише частково відбиває фактичні обсяги виникнення грошових потоків, які зазвичай є короткостроковими. Це пояснюється тим, що залишаються не врахованими обсяги амортизаційних відрахувань та фінансові потоки, зумовлені інвестуванням вільних коштів, які зазвичай вкладаються у високоефективні інвестиційні проекти або високоприбуткові фінансові інструменти (наприклад, цінні папери).

У методах дисконтованого майбутнього грошового потоку та/або дивідендів грошові надходження розраховуються для кожного з майбутніх періодів. Ці надходження конвертуються у вартість шляхом застосування дисконтної ставки з використанням способів розрахунку наведеної (дисконтованої) вартості. Існує кілька формулювань поняття "грошовий потік". Насправді використовуються поняття чистий грошовий потік (грошовий потік, що може розподілятися серед акціонерів) чи фактично виплачені дивіденди.

Дисконтна ставка повинна бути адекватна виду очікуваних економічних вигод, що розглядається. Наприклад, ставки до оподаткування повинні використовуватися у разі визначення економічних вигод без урахування податків, ставки після оподаткування повинні застосовуватись для встановлення потоків вигод за вирахуванням податків, а ставки для чистого грошового потоку – для визначення вигод у формі чистого грошового потоку.

Якщо прогнозований дохід виражений у номінальних сумах (тобто з урахуванням використання поточних цін), слід використовувати ставки для номінальних величин. Якщо прогнозований дохід подається в реальних сумах (з урахуванням зміни рівня цін), то слід використовувати ставки для реальних величин. Аналогічно слід відобразити в документах очікуваний довгостроковий темпи зростання доходу і висловити їх у номінальних чи реальних величинах.

Розрахунки за методом дисконтованого майбутнього грошового потоку ведуться за формулою

де З п - вартість підприємства (бізнесу);

Д, - грошовий потік у/-му періоді володіння об'єктом власності;

/*/ - ставка дисконту по /-му періоду (/" =1, ..., л);

Зрев - вартість реверсії (тобто. виручки від продажу бізнесу за перший рік постпрогнозного періоду);

грек – ставка рекапіталізації.

Вартість реверсіївизначається за формулою Гордона:

де Д„ - грошовий потік за перший рік постпрогнозного періоду;

г -ставка дисконтування;

g -довгостроковий темпи зростання прибутку підприємства.

У чисельнику формули Гордона замість грошового потоку можуть фігурувати такі показники, як дивіденди наступного року і прибуток наступного року.

До факторів, що найчастіше враховуються при визначенні темпів зростання (g), відносяться такі:

• загальноекономічні умови;
• очікувані темпи зростання галузі, у якій працює компанія, зокрема розгляд очікуваних темпів зростання галузей, де продаються товари підприємства;
• синергетичні вигоди, що стають досяжними через процедуру поглинання;
• ретроспективні темпи зростання підприємства;
• очікування менеджменту щодо оцінки зростання бізнесу в майбутньому з урахуванням конкурентоспроможності компанії, в тому числі економічно найбільш доцільні зміни технологій, асортименту продукції, цільового ринку, ціноутворення, методів продажу та проведення маркетингу.

Оцінюючи перелічених вище чинників необхідно пам'ятати, що метод капіталізації результатів одного періоду ( SPCM)та термінальна (постпрогнозна) вартість у MPDM(Метод дисконтування результатів кількох періодів) орієнтовані використання так званих нескінченних моделей. Ці моделі ґрунтуються на припущенні, що прибуток може одержувати нескінченно довго.

Приклад 6.2.Відомо, що прогнозний період становить 5 років, а грошовий потік шостого року дорівнює 150 млн руб., Ставка дисконту дорівнює 24%, довгострокові темпи зростання - 2%. Визначити вартість реверсії.

Рішення

Розрахунок «г»у разі грошового потоку, що визначається для інвестованого капіталу, виконується за формулою

де / * з - Ставка дисконтування власного капіталу;

У з - питома вага (частка) власного капіталу;

/з - ставка дисконтування позикового капіталу;

У 3 - питома вага позикового капіталу.

Оскільки підприємства зазвичай фінансуються і позиковим і власним капіталом, повинні бути визначені витрати на кожен з них. Позиковий капітал зазвичай менш дорогим, ніж власний. Це зумовлено тим, що він має тенденцію залишатися менш ризикованим, а витрати на виплату відсотків за зобов'язаннями (боргами) зазвичай вираховуються з податків. Власний капітал (наприклад, у вигляді звичайних акцій) є більш ризикованим, ніж позиковий. Крім того, його досить складно точно оцінити, оскільки звичайні акції не мають фіксованого доходу, а їхня ринкова (курсова) вартість здатна значно змінюватися в часі на фондовому ринку.

Порівняльна оцінка показників, властивих позикового та власного капіталу, наведена в табл. 6.3.

Подані вище відмінності у правах та супутніх ризиках постачальників капіталу призводять до відповідних розбіжностей у витратах на кожен із цих джерел використання капіталу.

Розрахунок вартості бізнесу може виконуватися в рамках двох часових періодів: певного прогнозного періоду та наступного за ним постпрогнозного (термінального) періоду. Для цього випадку використовується узагальнена формула:

де С п - вартість підприємства (вартість бізнесу);

ДП пр – дисконтована вартість грошового потоку, характерна для прогнозного періоду;

ДПппр – дисконтована вартість грошового потоку, характерна для постпрогнозного періоду.

Вартість, отримана після завершення конкретного прогнозованого терміну життя бізнесу, називають ще продовженою вартістю(Дппр). Для її визначення рекомендується користуватися спрощеною формулою:

де П ч - чиста операційна вартість за вирахуванням скоригованих податків;

WACC- Середньозважені витрати на капітал.

Порівняльні характеристики позикового та власного капіталу *

Таблиця 6.3

Характери стику	Корпоративні облігації чи позички (позиковий капітал) – менший ризик для інвестора	Звичайні акції (власний капітал) – більший ризик для інвестора
Безпека початкових вкладень	Гарантований захист основного капіталу, коли папери тримаються до моменту погашення, хоча ціна на ринку облігацій змінюється разом із коливанням процентних ставок	Захист початкових вкладень відсутній
	Гарантований фіксований щорічний відсотковий дохід	Виплата дивідендів залежить від фінансового стану, переваг менеджменту та схвалення радою директорів
Переваги при ліквідації	При ліквідації часто існує пріоритет над спільними кредиторами та всіма власниками акцій.	Найменший пріоритет при ліквідації: після всіх кредиторів та власників інших акцій
Забезпечення	Часто, залежно від характеру та умов позики	Досить рідко
Участь в управлінні	Участь в управлінні немає, але для деяких корпоративних дій може бути потрібне схвалення кредиторів	Ступінь участі в управлінні залежить від розміру частки власності, права голосу та переважних юридичних обмежень та угод
Підвищення вартості	Відсутній потенціал збільшення прибутку понад фіксований процентний платеж	Потенціал збільшення прибутку обмежений лише ефективністю діяльності компанії, але може змінюватись в залежності від ступеня контролю, структури власності та юридичних обмежень та угод

Для визначення вартості більшості компаній якнайкраще підходить дохідний метод. Проте, визначаючи вартість підприємства з урахуванням майбутніх доходів, важливо врахувати деякі нюанси. Зокрема, визначити термін складання прогнозу руху коштів, вибрати метод розрахунку грошового потоку та визначити термінальну вартість компанії. Після розрахунків варто перевірити, чи не було втрачено.

Суть прибуткового підходу у цьому, що вартість підприємства визначається з урахуванням майбутніх доходів, які може принести своєму власнику. Що стосується конкретних розрахунків, є два основні методи, що оперують відомостями про майбутні доходи бізнесу: дисконтування та капіталізація грошових потоків. Зупинимося докладніше на дисконтуванні, воно частіше застосовується на практиці для оцінки підприємства, що діє. При його використанні порядок дій буде таким:

• визначення періоду прогнозування;
• підготовка прогнозу грошових потоків;
• обчислення термінальної вартості (майбутньої вартості бізнесу на кінець періоду прогнозування);
• розрахунок вартості бізнесу – сума дисконтованих грошових потоків за період прогнозування та термінальної вартості;
• внесення підсумкових коригувань.

Докладніше про те, що таке прибутковий підхід, розповідає заступник директора департаменту оцінки ФБК Грант Торнтон Олександр Матюшин.

Тепер про все по порядку та особливу увагу нюансів оцінки вартості бізнесу за методом дисконтованих грошових потоків.

Визначення терміну прогнозування

На який термін складатиме прогноз руху грошових коштів для оцінки вартості компанії? Як правило, як період прогнозування береться найменше значення з трьох наступних величин:

• час, на який стратегічні інвестори зазвичай входять до аналогічного бізнесу;
• період, протягом якого щорічні показники діяльності підприємства може бути спрогнозовано найбільш достовірно (5–10 років);
• час, через яке компанія генеруватиме або постійні грошові потоки, або з'явиться стійка динаміка - грошовий потік з року в рік зростатиме (зменшуватиметься) приблизно однаковими темпами.

Підготовка плану грошових потоків

Є два способи розрахунку грошових потоків – прямий та непрямий. При використанні прямого способу для побудови прогнозу аналізуються валові грошові потоки з їх основних видів виходячи з даних бухгалтерського обліку. Обороти за відповідними рахунками (реалізація, розрахунки з постачальниками, короткострокові кредити тощо.) коригуються зміну залишків запасів, дебіторську і кредиторську заборгованість, щоб у результаті отримати ті операції, які оплачені живими грошима. Метод точний, але неймовірно трудомісткий та недостатньо інформативний – не дозволяє простежити трансформацію чистого прибутку на грошовий потік. Тому опосередкований метод розрахунку грошового потоку краще. Про нього і розповідатимемо далі.

Класифікація грошових потоків.Найпростіше - розподіл потоків за видами діяльності: операційна, інвестиційна та фінансова. Проте задля прогнозу такої структури грошових потоків недостатньо.

Важливо врахувати, що з розрахунку вартості бізнесу можна використовувати грошовий потік для власного чи інвестованого капіталу. Грошовий потік для інвестованого капіталу прогнозується з припущення, що це кошти, вкладені у організацію, включаючи кредити, вважаються власними. Звідси виплати відсотків не враховуються як відволікання коштів. У разі прогнозу грошового потоку для власного капіталу гроші, які пішли обслуговування кредитів, беруться до уваги, як завжди (див. таблицю).

ТаблицяСхема розрахунку грошового потоку непрямим шляхом

Для власного капіталу			Для інвестованого капіталу
Приплив (+)/ Відтік (–)	Показник	Вид діяльності	Приплив (+)/ Відтік (–)	Показник	Вид діяльності
	Виручка від основної діяльності	Операційна		Виторг від основної діяльності	Операційна
	Собівартість основний діяльності			Собівартість основної діяльності
				Фінансовий результат від інших операцій
	Чистий прибуток			Чистий прибуток
	Амортизація			Відсотки за кредитами, на величину яких було зменшено чистий прибуток
				Амортизація
	Зміна довгострокової заборгованості	Фінансова		Зміна величини власного оборотного капіталу
	Капітальні вклади	Інвестиційна		Капітальні вклади	Інвестиційна

Який підхід вибрати залежить від того, наскільки поточна структура капіталу компанії відповідає галузевим тенденціям фінансування. У випадку прийнято використовуватиме оцінки вартості модель розрахунку грошового потоку для інвестованого капіталу. Якщо компанія, що оцінюється, кардинально відрізняється за можливостями залучення позикових грошей від аналогічних компаній або працює тільки на власних коштах, то правильніше прогнозувати грошовий потік для власного капіталу. Подібна рідкість, тож далі розповімо про прогноз грошових потоків для інвестованого капіталу.

Ще один аспект. Досить часто прогнозів використовується реальний грошовий потік, не враховує інфляцію. Разом з тим, коли йдеться про діяльність російського підприємства, зростання цін на різні групи товарів має суттєві відмінності, що може впливати на рентабельність бізнесу . Тому оцінка вартості компанії, що працює на ринках, що розвиваються, на базі номінального грошового потоку (з урахуванням інфляції) буде точніше. Тепер докладніше у тому, як і що врахувати під час прогнозування показників, що використовуються розрахунку грошових потоків непрямим шляхом: виручка, собівартість, власний оборотний капітал, амортизація тощо.

Майбутні доходи та витрати.Почнемо з виручки, розрахувавши яку ми можемо сміливо братися за оцінку вартості підприємства. Методи її прогнозування можна умовно поділити на дві групи: детальні та трендові. Детальний прогноз виручки є досить трудомістким, оскільки в розрізі основних груп продукції належить спланувати майбутні обсяги реалізації та ціни на них (у тому числі динаміку зміни цін). Так звані трендові методи ґрунтуються на статистиці за минулі періоди. Усі вони передбачають застосування методів математичного моделювання.

Що стосується собівартості, то якщо не брати до уваги найбільш трудомісткий і надійний спосіб прогнозування витрат на підставі цехової собівартості (коли є прогноз з виручки в натуральному вираженні, можна, виходячи з обсягу, спрогнозувати собівартість), залишається ще два варіанти, що дозволяють оцінити майбутні витрати . Перший – трендовий. Логіка буде приблизно тією ж, що й у випадку з виручкою. Другий – детальне планування витрат, пов'язане з прогнозом виручки. Наприклад, якщо витрати на сировину та матеріали становлять 10 відсотків від виручки, а компанія працює стабільно, можна припустити, що співвідношення залишиться таким самим протягом усього періоду прогнозування.

Але для використання як трендового, так і детального методу оцінки вартості бізнесу потрібний попередній аналіз витрат за попередні два-три роки. Мета - виявити нетипові для майбутньої діяльності витрати. Можливо, що вищезгадані 10 відсотків витрат на матеріали – результат невиправдано дорогої закупівлі, а зазвичай вони не перевищують 9 відсотків. Зрозуміло, такі витрати треба виключити зі складу собівартості до побудови прогнозу та збільшити витрати на ті суми, які були зекономлені разово, наприклад, у ході двох-трьох поставок вдалося знизити транспортні витрати на 15 відсотків. І це ще не все. Прогнозувати витрати на основі їх частки у виручці виправдано лише щодо змінних витрат. Тому під час аналізу необхідно чітко визначити, які витрати змінні, які постійні. Останні у прогнозі змінюватимуться лише під впливом інфляції. А ось зміна змінних витрат відбуватиметься як завдяки зростанню (зниженню) обсягів випуску продукції, так і інфляційній складовій.

Власний оборотний капітал.При побудові прогнозу грошового потоку непрямим шляхом потрібно визначити величину свого оборотного капіталу (СОК):

Власний оборотний капітал = Поточні активи - (Поточні зобов'язання - Короткострокові позики)

p align="justify"> Для визначення величини оборотного капіталу можна рекомендувати наступний порядок дій. По-перше, провести коригування оборотних активів на дату оцінки, а саме:

• "дебіторку" зменшити на величину безнадійної заборгованості;
• від запасів відняти вартість неліквідних чи зіпсованих матеріальних цінностей. Але можливий варіант, що запаси за даними звітності доведеться збільшувати – на суму перевищення їхньої ринкової ціни на дату оцінки над вартістю, за якою вони рахуються в обліку;
• поточні активи зменшити у сумі коштів і короткострокових фінансових вливань.

По-друге, слід також скоригувати поточні зобов'язання. А саме збільшити на суму неврахованих короткострокових зобов'язань. І до кредиторської заборгованості додати пені та штрафи за прострочення платежів. Таким чином, з урахуванням усіх коригувань буде отримано значення власного оборотного капіталу на момент проведення оцінки.

Для того, щоб спрогнозувати СІК, можна діяти як мінімум двома способами. Точніше – постатейне планування поточних активів та зобов'язань за допомогою показників їх оборотності. Якщо виручка спланована, існуючі показники оборотності не змінюватимуться (припустимо, таке припущення робить менеджмент), розрахувати значення показників, які у розрахунку власного оборотного капіталу, досить просто. Інший спосіб - планувати укрупнено, на основі показника частки у виручці. Наприклад, розрахувати співвідношення поточних активів до виручки зараз чи виходячи з аналізу минулих періодів. А далі, знаючи, які прибутки заплановані, обчислити поточні активи через раніше певне співвідношення.

Капітальні вкладення та амортизація.Плануючи грошовий потік від інвестиційної діяльності, потрібно визначити потребу компанії в капвкладеннях. Найчастіше на практиці використовується методика, що передбачає, що компанія, що оцінюється, як мінімум підтримуватиме в робочому стані існуючі основні засоби (ОС). Відповідно і капвкладення – витрати на їхню заміну, які можна визначити індивідуально для кожного об'єкта ОС або агреговано.

У першому випадку для кожної одиниці необоротних активів через період, що відповідає її реальному економічному терміну служби, що залишився, оцінюються інвестиції на повну заміну. Сума визначається з поточної ринкової вартості аналогічних ОС. Важливо не забути врахувати інфляцію, адже активи будуть лише за деякий час. Недолік такого підходу до прогнозування інвестицій – надзвичайна трудомісткість та громіздкість розрахунків.

Другий варіант дасть менш достовірний результат. Розмір інвестицій приймається рівним реальної амортизації. Вона розраховується як відношення ринкової вартості всіх активів до середньозваженого терміну служби майна, що залишився, за даними РСБУ. І знову ж таки важливо не забути врахувати інфляцію, щоб отримати реальну ринкову вартість ОЗ у майбутньому (а точніше для кожного року періоду прогнозування).

Важливе зауваження. Все, що було сказано вище про прогноз інвестицій, було побудовано на припущенні, що компанія не нарощуватиме виробничі потужності. А це не завжди так. Тому порядок розрахунку інвестицій, необхідні розширення діяльності, визначається, зазвичай, індивідуально кожному за бізнесу. Якщо говорити про якісь загальні тенденції, то існує така закономірність. Як показує статистика, вартість створення додаткової одиниці потужності становить від 68 до 93 відсотків по відношенню до витрат на ту саму одиницю потужності об'єктів, будівництво яких відбувається з нуля.

Декілька слів про прогноз амортизаційних відрахувань. Амортизація може бути розрахована також індивідуально для кожної інвентарної одиниці (на основі відомої норми та балансової вартості ОС) до моменту заміни основного засобу. Після заміни розрахунок виконується вже з урахуванням нової первісної вартості.

Розрахунок термінальної вартості компанії

Термінальна вартість (або реверсія) – вартість підприємства після прогнозування. Реверсія може бути просто задана, наприклад, при розрахунку вартості бізнесу як інвестиційного проекту із заздалегідь визначеною вартістю виходу або розрахована стандартними ринковими методами оцінки (порівняльний або дохідний підхід).

Порівняльний метод оцінки реверсії використовують рідко. Справа в тому, що він передбачає використання мультиплікаторів, що застосовуються до фінансових показників компанії. А оскільки обчислення робляться для дати у віддаленому майбутньому, доведеться прогнозувати не лише фінансові показники, а й мультиплікатори, що досить складно. Тому в переважній більшості випадків використовується прибутковий підхід, зокрема метод капіталізації. Усі обчислення засновані на припущенні, що після періоду прогнозування підприємство стабільно генеруватиме грошовий потік, що змінюється постійними темпами:

V term
CF n- Чистий грошовий потік в останньому році (n) з періоду прогнозування, руб.;
Y- Ставка дисконтування, од.;
g- Довгострокові темпи зростання грошового потоку, од.

Як правило, темп зростання грошового потоку визначається з урахуванням того, що у постпрогнозному періоді не планується збільшення виробничих потужностей підприємства. Виходить, що потік змінюватиметься переважно за рахунок інфляції. Але темпи зростання можна визначати виходячи з інфляції, якщо виробничі потужності наприкінці періоду прогнозування завантажені на 100 відсотків. Інакше у показнику крім зміни цін (як на готову продукцію, так і на матеріали та послуги, що списуються на собівартість), треба врахувати можливе дозавантаження виробництва до середньогалузевого рівня. Для визначення темпів зростання грошового потоку беруться до уваги майбутня динаміка цін, а не інфляційні індекси, які закладені в періоді прогнозування.

Оцінка вартості бізнесу

Вартість компанії дорівнює сумі дисконтованих грошових потоків за період прогнозування та дисконтованої термінальної вартості:
, де

i- Номер прогнозного періоду, як правило, року;
n- Тривалість періоду прогнозування, років;
CF i- Фінансовий потік i-го року, руб.;
V term- Термінальна вартість компанії, руб.;
Y- Ставка дисконтування, од.

В оцінці вартості бізнесу все просто, крім одного важливого моменту, на який варто звернути увагу. Оскільки в переважній більшості підприємств доходи та витрати порівняно рівномірні протягом року, то й дисконтувати коректніше на середину року (i-0,5). Те саме стосується і термінальної вартості. Коректність зроблених обчислень можна перевірити, порівнявши дисконтовані грошові потоки за період прогнозування та дисконтовану термінальну вартість. Як правило, останнє значення (дисконтована реверсія) менше. Найчастіше при тривалості періоду прогнозування близько п'яти років поточна термінальна вартість становить трохи більше 50 відсотків загальної вартості бізнесу.

Останні коригування

Після того, як виконані всі вищеописані розрахунки, потрібно переконатися, що нічого не було втрачено.
Забуті активи. Зазвичай щодо вартості підприємства дохідним підходом враховуються лише грошові потоки від основний діяльності. Але підприємство може мати активи, які ніяк на них не впливають. Відповідно, їхня ринкова вартість додається до підсумкового результату оцінки.

Чистий обов'язок. Якщо в оцінці підприємства розраховувалися грошові потоки все інвестований капітал, то результат відбиватиме вартість як власних, і позикових коштів. Щоб визначити вартість бізнесу для його власників, необхідно відняти позикові кошти, а точніше суму чистого боргу (кредити та позики за вирахуванням коштів та короткострокових фінансових вкладень). Незважаючи на простоту розрахунку цього показника, можуть виникнути складності, що залежать від особливостей конкретного підприємства. Наприклад, акціонерний капітал може бути відображений у балансі компанії під виглядом кредитів, фактично довгострокові позики можуть вважатися короткостроковими через те, що щорічно відбувається їх пролонгація, і т.д.

Методику розрахунку ставки дисконтування, класифікацію грошових потоків за видами діяльності, нюанси визначення грошового потоку післяпрогнозного періоду, модель оцінки вартості компанії прибутковим способом в Excel можна завантажити за посиланням наприкінці статті в електронній версії журналу «Фінансовий директор».

3.1.5.2. Визначення ринкової вартості права власності на 100% частку у Статутному капіталі ТОВ «ГофроПак» на основі прибуткового підходу

Для оцінки ТОВ «ГофроПак» використовуємо метод дисконтованих грошових потоків. Цей метод об'єктивно дає найточніший результат ринкової вартості підприємства. Застосування методу дисконтованого грошового потоку найбільш обґрунтовано для оцінки, оскільки підприємство, що оцінюється, знаходиться на стадії стабільного економічного розвитку.

Основні етапи оцінки підприємства методом дисконтування грошових потоків

1. Вибір моделі грошового потока.

2. Визначення тривалості прогнозного періоду.

3. Ретроспективний аналіз та прогноз валового виторгу від реалізації

4. Аналіз та прогноз витрат.

5. Аналіз та прогноз інвестицій.

6. Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду.

7. Визначення ставки дисконтування.

8. Розрахунок величини вартості постпрогнозний період.

9. Розрахунок поточних цін майбутніх грошових потоків та вартості у постпрогнозний період.

10. Внесення підсумкових виправлень.

- вибір моделі грошового потоку.Вибираємо модель грошового потоку для власного капіталу.

- визначення тривалості прогнозного періодузалежить від обсягу інформації, достатньої для довгострокових прогнозів. Ретельно виконаний прогноз дозволяє передбачити характер зміни грошових потоків більш тривалий термін. У міжнародній практиці середня величина прогнозного періоду 5-10 років, у країнах з перехідною економікою, як у Росії, допустиме скорочення прогнозного періоду 3-5 років. Високий рівень ризику, що характеризує російський ринок інвестицій, робить невиправданим розгляд тривалого як прогнозного. У рамках цієї оцінки було обрано період прогнозу на 3 роки.

Прогнозування величин грошових потоків, включаючи реверсію, вимагає: ретельного аналізу на основі фінансової звітності, що подається замовником про доходи та витрати у ретроспективному періоді; прогноз доходів та витрат на основі реконструйованого звіту про доходи.

Визначення вартості в постпрогнозний період ґрунтується на передумові про те, що бізнес здатний приносити дохід і після закінчення прогнозного періоду. Передбачається, що після закінчення прогнозного періоду доходи бізнесу стабілізуються і в залишковий період матимуть місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи.

Поточна вартість грошових потоків у построгнозний розраховується за допомогою фактора поточної вартості на кінець періоду, а поточна вартість постпрогнозного періоду - за фактором поточної вартості, розрахованим на кінець останнього прогнозного періоду. При застосуванні в оцінці методу ДДП необхідно підсумовувати поточні вартості періодичних грошових потоків, які приносить об'єкт оцінки у прогнозний період, та поточну вартість у постпрогнозний період, що очікується у майбутньому.

- Ретроспективний аналіз та прогноз валової виручки від реалізації та витрат підприємства.Динаміка виручки підприємства за 2010-2012 роки. свідчить про її помірне зростання. Виходячи з цього, поставимо такі параметри грошового потоку організації:

Прогноз виручки від заснований на середній величині темпу зростання надання послуг, що становить 8%;

Виручка в першому прогнозному році розраховується як величина виручки в 2012 плюс плюс запланований темп зростання: 2572670 * 1,08 2 = 3 000 762,7 тис. руб.;

Запланований рівень витрат приймемо як середню величину у виручці від у розмірі 0,93;

Комерційні та управлінські витрати становлять незначний відсоток у виручці від реалізації та у побудові прогнозного та постпрогнозного періоду приймаються рівними за 2010-2012 роки.

- Аналіз та прогноз інвестицій.Відповідно до форми № 4 «Звіт про рух грошових коштів» інвестиційна діяльність підприємства включає:

Придбання об'єктів основних засобів, доходних вкладень у матеріальні цінності та нематеріальних активів;

Позики, надані іншим організаціям;

Капітальне будівництво.

На підставі бізнес-плану розвитку підприємства у 2013-2014 роках очікуються наступні інвестиційні витрати.

- визначення ставки дисконтування.В економічному сенсі в ролі ставки дисконту виступає необхідна інвесторами ставка доходу на вкладений капітал у порівнянні за рівнем ризику об'єкти інвестування, іншими словами - це необхідна ставка доходу за альтернативними варіантами інвестицій з порівнянним рівнем ризику на дату оцінки. Вибір виду ставки залежить від того, що приймається як дохідна база для розрахунку вартості капіталу. Якщо це грошовий потік для власного капіталу, то можуть бути використані два найбільш поширені підходи до розрахунку ставки дисконту:

Модель оцінки капітальних активів (САРМ – capital asset pricing model);

Модель кумулятивної побудови.

Таблиця 32

Найменування показника				Прогнозний період
Придбання об'єктів основних засобів, дохідних вкладень у матеріальні цінності та нематеріальних активів, тис. руб.
Придбання цінних паперів та інших фінансових вливань, тис. крб.
Позики, надані іншим організаціям, тис. руб.
Капітальне будівництво, тис. руб.
Грошовий потік від інвестиційної діяльності, тис. руб.

Вибираємо для подальших розрахунків модель САРМ.

Якщо ж складається прогноз грошових потоків для всього інвестованого капіталу (включаючи позикові кошти), то розрахунку коефіцієнта дисконтування застосовується метод середньозваженої вартості капіталу.

Ставка дисконту розраховується за методом САРМ (модель САРМ найчастіше використовують у практиці) і має такий вид:

R = Rf +  (Rm - Rf) + S, (20)

де R – ставка дисконтування;

Rf - норма доходу за безризиковим вкладенням;

Rm – середньоринкова норма прибутковості;  - коефіцієнт бета (є мірою систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними та політичними процесами, що відбуваються в країні);

S – ризики, характерні для окремої компанії (S1 – премія для малих підприємств, S2 – премія за ризик, характерний для окремої компанії, S3 – країновий ризик).

ΔR = Rm - Rf, (21)

де R - ринкова премія за вкладення в ризикований інвестиційний актив.

Безризикова ставка використовується як базова, до якої додаються інші складові процентної ставки. Російські показники беруться виходячи з курсів цінних паперів державної позики або ставок за депозитами (порівнюваною тривалістю та розміром суми) банків вищої категорії надійності. Безризикова ставка прийнята на рівні середньої прибутковості ОФЗ – 7,43% (http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR. asp).

Загальна прибутковість ринку прийнята лише на рівні прибутковості російської економіки 16,0% (www.bm.ru/common/img/uploaded/analit/2010/file_11036. pdf).

Бета-коефіцієнт (бета-фактор) – показник, що розраховується для цінного паперу або портфеля цінних паперів. p align="justify"> Є мірою ринкового ризику, відображаючи мінливість прибутковості цінного паперу (портфеля) по відношенню до прибутковості портфеля (ринку) в середньому (середньоринкового портфеля). p align="justify"> Коефіцієнти бета у світовій практиці зазвичай розраховуються шляхом аналізу статистичної інформації фондового ринку. Дані про коефіцієнти бета публікуються у низці фінансових довідників та деяких періодичних виданнях, аналізуючих фондові ринки.

Бета-коефіцієнти цінних паперів стабільних компаній коливаються в інтервалі від 0,5 до 2 (Джерело: http://www.stern. nyu.edu/).

Так як у представленій агентством таблиці відсутні значення для сервісних компаній, то приймаємо рішення про вибір коефіцієнта Бета, що дорівнює 0,68 (операції з нерухомістю).

Розрахуємо ставку дисконтування (табл.33).

Таблиця 33

Розрахунок ставки дисконтування, %

Показники	Значення
Rf - норма доходу за безризиковим вкладенням. Безризикова ставка прийнята на рівні середньої прибутковості ОФЗ
Rm - середньоринкова норма доходності
β - коефіцієнт бета
S1 - премія за ризик вкладення у малий бізнес
S2 - премії за ризик, характерний для окремої компанії (прийнятий на максимальному рівні - 5/6 від безризикової ставки прибутковості, згідно: С.В. Валдайцев)
S3 – премії за країновий ризик
Ставка дисконтування

Премія за ризик вкладення малий бізнес дорівнює нулю, оскільки оцінюване підприємство за основним критеріям (виручка, чисельність працівників) не належить малому бізнесу.

Премія за ризик країни врахована в безризиковій ставці прибутковості.

Розрахунок величини вартості у прогнозний та постпрогнозний періоди.

При побудові прогнозу грошового потоку визначаємо величину власного оборотного капіталу, який буде необхідний безперебійного функціонування бізнесу.

- Аналіз та коригування поточних активів та пасивів на дату оцінки.Розрахунок фактичної величини власного оборотного капіталу на дату оцінки на основі різниці скоригованого значення оборотних активів та короткострокових пасивів.

Розрахунок фактичної величини оборотного капіталу у відсотках від прогнозованої виручки за період (табл.34).

Таблиця 34

Розрахунок потреби у власному оборотному капіталі

Показник
Валюта балансу
Оборотні активи
% Оборотних активів від валюти балансу
Поточні зобов'язання
% Поточних зобов'язань від валюти балансу
Власний оборотний капітал

Прогнозування доходів та витрат ТОВ «ГофроПак» проводилося на основі бухгалтерської звітності. Грошовий потік розраховувався у поточних цінах не враховуючи чинників інфляції, т.к. Використання в економічних умовах інфляційного грошового потоку вкрай складно через неможливість точного прогнозу величини інфляції доходів та інфляції витрат. Ставка дисконтування 19,5% (розрахована вище), темпи зростання в постпрогнозний період 1%. У прогнозуванні грошового потоку власний оборотний капітал не враховується, оскільки є його надлишок.

Визначення вартості в постпрогнозний період ґрунтується на передумові про те, що бізнес здатний приносити дохід і після закінчення строгнозного періоду доходи бізнесу стабілізуються і в залишковий період матимуть місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи. Залежно від перспектив розвитку бізнесу у постпрогнозний період вибираємо розрахунок вартості ТОВ «ГофроПак» за моделлю Гордона. За моделлю річний дохід постпрогнозного періоду капіталізується у вартості за допомогою ставки капіталізації, розрахованої як різниця між ставкою дисконтування та довгостроковими темпами зростання. Модель Гордона полягає в прогнозі отримання стабільних доходів у залишковий період і передбачає, що величини зносу та капіталовкладень рівні.

Розрахунок кінцевої вартості відповідно до моделі Гордона проводиться за формулою:

V (терм) = CF (t+1) / (Rd - g), (22)

де V (term) – вартість у постпрогнозний період;

CF (t+1) - грошовий потік доходів за перший рік постпрогнозного (залишкового) періоду;

Rd – ставка дисконтування;

g – довгострокові темпи зростання грошового потоку.

Отриману таким чином вартість бізнесу в післяпрогнозний період призводять до поточних вартісних показників за тією самою ставкою дисконтування, що застосовується для дисконтування грошових потоків прогнозного періоду. Виходячи з розрахованої ставки дисконтування, розрахунок коефіцієнта дисконтування проводиться за такою формулою:

Кd = 1/(1+Rd) n, (23)

де Кd – коефіцієнт дисконтування;

Rd – ставка дисконтування;

n – прогнозний рік.

У табл.35 наведено розрахунок грошового потоку та ринкової вартості ТОВ «ГофроПак» прибутковим підходом.

Отже, ринкова вартість ТОВ «ГофроПак» визначена дохідним підходом (метод дисконтування грошових потоків), становить 2 857 000 тис. крб. (Два мільярда вісімсот п'ятдесят сім мільйонів) рублів.

Прибутковий підхід вважається найбільш прийнятним з погляду інвестиційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, який вкладає гроші в діюче підприємство, зрештою купує не набір активів, що складається з будівель, споруд, машин, обладнання, нематеріальних цінностей тощо, а потік майбутніх доходів, що дозволяє йому окупити вкладені кошти, отримати прибуток та підвищити свій добробут. З цього погляду всі підприємства, до яких галузей економіки вони не належали, виробляють лише один вид товарної продукції - гроші.

Прибутковий підхід - це сукупність методів оцінки вартості об'єкта оцінки, заснованих на визначенні очікуваних доходів від об'єкта оцінки. бізнес прибутковий міжнародний

Доцільність застосування дохідного підходу визначається тим, що підсумовування ринкових цін активів підприємства не дозволяє відобразити реальну вартість підприємства, оскільки не враховує взаємодію цих активів та економічне оточення бізнесу.

Прибутковий підхід передбачає встановлення вартості бізнесу (підприємства), активу або частки (вкладу) у власному капіталі, у тому числі статутному, або цінного паперу шляхом розрахунку наведених до дати оцінки очікуваних доходів. Цей підхід використовують, коли можна обґрунтовано визначити майбутні грошові доходи підприємства, що оцінюється.

Методи доходного підходу до оцінки бізнесу ґрунтуються на визначенні поточної вартості майбутніх доходів. Основні методи це:

• - Метод капіталізації доходу;
• - Метод дисконтування грошових потоків.

Оцінюючи шляхом капіталізації доходу визначається рівень доходу за перший прогнозний рік і передбачається, що дохід буде таким самим і в наступні прогнозні роки (у разі застосування методу дисконтування грошових потоків визначається рівень доходів за кожен рік прогнозного періоду).

Метод використовується при оцінці підприємств, що встигли нагромадити активи, що приносять стабільний дохід.

Якщо передбачається, що майбутні доходи будуть змінюватися за роками прогнозного періоду, коли підприємства реалізують інвестиційний проект, що впливає на грошові потоки, або є молодими, застосовується метод дисконтування грошових потоків. Визначення вартості бізнесу цим методом засноване на окремому дисконтуванні різночасних грошових потоків, що змінюються.

Передбачається, що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес суму, більшу за поточну вартість майбутніх доходів від цього бізнесу, а власник не продасть свій бізнес за ціною, яка нижча за поточну вартість прогнозованих майбутніх доходів. В результаті взаємодії сторони дійдуть згоди про ринкову ціну, що дорівнює поточній вартості майбутніх доходів.

Грошові потоки - це серія очікуваних періодичних надходжень від діяльності підприємства, а чи не одноразове надходження всієї суми.

Ринкова оцінка бізнесу великою мірою залежить з його перспектив. Саме перспективи дозволяють врахувати метод дисконтування грошових потоків. Даний метод оцінки вважається найбільш прийнятним з погляду інвестиційних мотивів і може бути використаний для оцінки будь-якого підприємства, що діє. Існують ситуації, коли він об'єктивно дає найточніший результат оцінки ринкової вартості підприємства.

Результати прибуткового підходу дозволяють керівникам підприємств виявляти проблеми, які гальмують розвиток бізнесу; приймати рішення, створені задля зростання доходу.

Розглянемо практичне застосування методу капіталізації прибутку за етапами:

• - аналіз фінансової звітності підприємства;
• - Визначення величини прибутку, яка буде капіталізована;
• - Розрахунок ставки капіталізації;
• - Визначення попередньої величини вартості бізнесу підприємства;
• - Внесення підсумкових поправок.

Аналіз фінансової звітності підприємства проводиться на основі балансу підприємства та звіту про фінансові результати. Бажана наявність цих документів хоч би за останні три роки. При аналізі фінансової документації підприємства необхідно провести її нормалізацію, тобто. зробити поправки на одноразові та надзвичайні статті, як балансу, так і звіту про прибутки та збитки, які не мали регулярного характеру в минулій діяльності підприємства та навряд чи повторюватимуться в майбутньому. З іншого боку, якщо виникає потреба, можна трансформувати бухгалтерську звітність підприємства, тобто. подати її відповідно до загальноприйнятих стандартів бухгалтерського обліку.

Визначення величини прибутку, який буде капіталізовано - це фактично вибір періоду часу, за який підраховується прибуток:

• - Прибуток останнього звітного року;
• - Прибуток першого прогнозного року;
• - Середня величина прибутку за 3 -5 останніх років.

Найчастіше використовується прибуток останнього звітного року.

Розрахунок ставки капіталізації зазвичай виробляється з ставки дисконту шляхом відрахування очікуваних середньорічних темпи зростання прибутку. Для визначення ж ставки дисконту найчастіше використовують такі методики:

• - Модель оцінки капітальних активів;
• - модель кумулятивної побудови;
• - Модель середньозваженої вартості капіталу.

Визначення попередньої величини вартості бізнесу підприємства проводиться за простою формулою:

V – вартість;

I – величина прибутку;

R – ставка капіталізації.

Внесення підсумкових поправок (за потреби) здійснюється на нефункціональні активи (ті активи, які не беруть участі в одержанні доходу), на нестачу ліквідності, на контрольний або неконтрольний пакет оцінюваних акцій або часток.

Метод капіталізації прибутку в оцінці бізнесу підприємства зазвичай використовується, коли є достатньо даних визначення нормалізованого грошового потоку, поточний грошовий потік приблизно дорівнює майбутнім грошовим потокам, очікувані темпи зростання помірні чи передбачувані. Даний метод найбільш застосовний до підприємств, що приносять стабільний прибуток, величина якої рік у рік змінюється незначно (або темпи зростання прибутку постійні). На відміну від оцінки нерухомості, в оцінці бізнесу підприємств даний метод застосовується досить рідко і в основному для дрібних підприємств через значні коливання величин прибутків або грошових потоків за роками, що характерно для більшості великих і середніх підприємств.

Оцінка вартості бізнесу підприємства шляхом дисконтованих грошових потоків полягає в припущенні у тому, що потенційний покупець не заплатить за дане підприємство суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх доходів від цього підприємства. Власник, швидше за все, не продасть свій бізнес дешевше за поточну вартість прогнозованих майбутніх доходів. В результаті взаємодії сторони дійдуть угоди про ціну, що дорівнює поточній вартості майбутніх доходів підприємства.

Оцінка підприємства методом дисконтованих грошових потоків складається з наступних етапів:

• 1. вибір моделі грошового потока;
• 2. визначення тривалості прогнозного періоду;
• 3. ретроспективний аналіз та прогноз валової виручки;
• 4. прогноз та аналіз витрат;
• 5. прогноз та аналіз інвестицій;
• 6. розрахунок грошового потоку кожному за прогнозного року;
• 7. визначення ставки дисконту;
• 8. Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період.
• 9. розрахунок поточних цін майбутніх грошових потоків та вартості у постпрогнозний період;
• 10. внесення підсумкових поправок.

Вибір моделі грошового потоку залежить від цього, необхідно розрізняти власний і позиковий капітал чи ні. Різниця полягає в тому, що відсотки на обслуговування позикового капіталу можуть виділятися як витрати (у моделі грошового потоку для власного капіталу) або враховуватися у складі потоку доходів (у моделі для всього інвестованого капіталу) відповідно змінюється величина чистого прибутку.

Тривалість прогнозного періоду у країнах із розвиненою ринковою економікою зазвичай становить 5 - 10 років, а країнах з перехідною економікою, за умов нестабільності, допустиме скорочення прогнозного періоду до 3 - 5 років. Як правило, як прогнозний береться період, що триває доти, поки темпи зростання підприємства не стабілізуються (передбачається, що в постпрогнозний період має місце стабільний темп зростання).

Ретроспективний аналіз та прогноз валового виторгу вимагає розгляду та обліку цілого ряду факторів, основні серед яких - це обсяги виробництва та ціни на продукцію, попит на продукцію, ретроспективні темпи зростання, темпи інфляції, перспективи капвкладень, ситуація в галузі, частка підприємства на ринку та загальна ситуація у економіці. Прогноз валового виторгу має бути логічно сумісний з ретроспективними показниками бізнесу підприємства.

Прогноз та аналіз витрат. На даному етапі оцінювач повинен вивчити структуру витрат підприємства, особливо співвідношення постійних та змінних витрат, оцінити інфляційні очікування, виключити одноразові статті витрат, які не зустрінуться в майбутньому, визначити амортизаційні відрахування, розрахувати витрати на виплату відсотків за позиковими коштами, порівняти прогноз відповідними показниками у конкурентів чи середньогалузевими.

Прогноз та аналіз інвестицій включає три основні компоненти: власні оборотні кошти ("робочий капітал"), капвкладення, потреби у фінансуванні та здійснюється, відповідно, на основі прогнозу окремих компонентів власних оборотних коштів, на основі оціненого терміну служби активів, що залишається, на основі потреб у фінансування існуючих рівнів заборгованості та графіків погашення боргів.

Розрахунок грошового потоку кожному за прогнозного року може здійснюватися двома методами - непрямим і прямим. Непрямий метод аналізує рух коштів за напрямами діяльності. Прямий спосіб грунтується на аналізі руху коштів за статтями приходу та витрати, тобто. за бухгалтерськими рахунками.

Визначення ставки дисконту (відсоткової ставки для перерахунку майбутніх доходів у поточну вартість) залежить від того, який тип грошового потоку використовується як база. Для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка дисконту, що дорівнює необхідної власником ставці віддачі на власний капітал; для грошового потоку для всього інвестованого капіталу застосовується ставка дисконту, що дорівнює сумі зважених ставок віддачі на власний капітал і позикові кошти, де як ваги виступають частки позикових і власних коштів у структурі капіталу.

Для грошового потоку для власного капіталу найпоширенішими методами визначення ставки дисконту є метод кумулятивної побудови та модель оцінки капітальних активів. Для грошового потоку для всього інвестованого капіталу зазвичай використовують модель середньозваженої вартості капіталу.

При визначенні ставки дисконту кумулятивним шляхом за основу розрахунків береться ставка доходу по безризиковим цінних паперів, до якої додається додатковий дохід, пов'язані з ризиком інвестування у цей вид цінних бумаг. Потім вносяться поправки (у бік збільшення чи зменшення) дію кількісних і якісних чинників ризику, що з специфікою цієї компанії.

Відповідно до моделі оцінки капітальних активів ставка дисконту визначається за формулою:

R = Rf + (Rm - Rf) + S1 + S2 + C

R - потрібна інвестором ставка доходу на власний капітал;

Rf - безризикова ставка доходу;

Rm - загальна дохідність ринку загалом (середньоринкового портфеля цінних паперів);

в - коефіцієнт бета (захід систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними та політичними процесами, що відбуваються в країні);

S1 – премія для малих підприємств;

S2 – премія за ризик, характерний для окремої компанії;

С – країновий ризик.

Відповідно до моделі середньозваженої вартості капіталу, ставка дисконту визначається так:

WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws ,

kd – вартість залученого позикового капіталу;

tc – ставка податку на прибуток;

wd - частка позикового капіталу структурі капіталу підприємства;

kp – вартість залучення акціонерного капіталу (привілейовані акції);

wp – частка привілейованих акцій у структурі капіталу підприємства;

ks - вартість залучення акціонерного капіталу (звичайні акції);

ws - частка звичайних акцій у структурі капіталу підприємства.

Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період здійснюється залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період, при цьому використовуються такі методи:

• - метод розрахунку за ліквідаційною вартістю (якщо у постпрогнозний період очікується банкрутство компанії з подальшим продажем активів);
• - метод розрахунку вартості чистих активів (для стабільного бізнесу зі значними матеріальними активами);
• - метод передбачуваного продажу (перерахунок прогнозованого грошового потоку від продажу на поточну вартість);
• - метод Гордона (дохід першого постпрогнозного року капіталізується у показники вартості за допомогою коефіцієнта капіталізації, розрахованого як різниця між ставкою дисконту та довгостроковими темпами зростання).

Розрахунок поточних цін майбутніх грошових потоків та вартості у постпрогнозний період проводиться підсумовуванням поточних вартостей доходів, які приносить об'єкт у прогнозний період та поточної вартості об'єкта у постпрогнозний період.

Внесення підсумкових поправок - зазвичай, це поправки на нефункціональні активи (активи, які беруть участі у одержанні доходу) і фактичну величину власного оборотного капіталу. Якщо оцінюється неконтрольний пакет акцій, необхідно зробити знижку відсутність контролю.

Метод дисконтованих майбутніх грошових потоків використовується, коли очікується, що майбутні рівні грошових потоків підприємства істотно відрізняються від поточних, коли можна обґрунтовано визначити майбутні грошові потоки, прогнозовані майбутні грошові потоки є позитивними величинами для більшості прогнозних років, і очікується, що грошовий потік в останній рік прогнозного періоду буде значною позитивною величиною. Іншими словами, цей метод більш застосовний до підприємств, що приносять дохід, що мають певну історію господарської діяльності, з нестабільними потоками доходів і витрат.

Метод дисконтованих грошових потоків меншою мірою застосуємо до оцінки бізнесу підприємств, які зазнають систематичних збитків (хоча і негативна величина вартості бізнесу може бути аргументом для прийняття того чи іншого рішення). Слід також дотримуватись певної обережності у застосуванні цього при оцінці бізнесу нових підприємств, т.к. відсутність ретроспективи прибутків ускладнює об'єктивне прогнозування майбутніх грошових потоків.

Метод дисконтованих грошових потоків - дуже складний і трудомісткий процес, однак у всьому світі він визнаний найбільш теоретично обґрунтованим методом оцінки бізнесу діючих підприємств. У країнах із розвиненою ринковою економікою в оцінці великих і середніх підприємств, цей метод застосовується у 80 - 90% випадків. Головна перевага методу полягає в тому, що він єдиний з відомих методів оцінки, який ґрунтується на перспективах розвитку ринку в цілому та підприємства зокрема, а це найбільшою мірою відповідає інтересам інвесторів.